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新兴市场金融风险加剧 谁是下一个阿根廷？

美联储持续加息不仅会通过国债收益率曲线斜率的变化对美国经济产生抑制作用，同样也会通过跨境资本流动和汇率渠道对新兴经济体产生较强的外溢影响。中国银行国际金融研究所6月28日在北京发布的《2018年三季度经济金融展望报告》指出，美元利率和汇率同步走高加剧了新兴经济体资本外流，导致金融风险攀升。随着美国加息步伐加速，美元汇率逐渐走出年初低谷，近两个月美元指数(94.8715, -0.0064, -0.01%)升值超过6%。截至6月18日，年内阿根廷及土耳其两国货币对美元分别下跌33.5%及18.9%，是新兴经济体中跌幅较大的货币。

阿根廷及土耳其两国货币对美元贬值主要受其国内因素影响，表现为以下几个方面：一是两国通货膨胀严重，货币对内贬值引起对外贬值。据国际货币基金组织数据，阿根廷过去5年通胀水平长期高于20%以上，2016年达到40.6%，土耳其的通胀水平亦达到8%左右。二是两国国际收支赤字加剧。

近年来，阿根廷经常账户赤字占GDP比重持续扩大，2017年高达4.8%；土耳其过去5年平均经常账户赤字占GDP比重亦接近4.9%。三是政府开支状况恶化。2017年，阿根廷财政赤字占GDP比重升至4.8%，土耳其财政赤字占GDP比重为1.6%。四是外债结构不合理，债务负担加重。2017年底，阿根廷及土耳其对外债务分别为2330亿美元及4532亿美元，分别占各自GDP的37%和53%。从外债结构看，阿根廷及土耳其以外币发行的外债分别占80%及90%，在美联储加息背景下外债本息偿还负担加重。

阿根廷及土耳其货币贬值主要是内源性的，但美联储加息和美元指数的上升加剧了其金融市场的不稳定性。2018年下半年美国可能进入实际正利率区间，美元资产对国际资本的影响力将明显回升，新兴经济体资本外流压力可能持续。

谁会是下一个阿根廷？

历史与现实表明，在美联储加息周期，“双赤字”和外债负担较重的国家通常容易发生金融风险。目前，美联储正处于货币政策正常化周期，容易引发新兴市场金融危机。可以通过观察主要新兴经济体2018年的“双赤字”和外债偿付情况，探究可能的金融风险爆发点。

参看国际金融协会(IIF)5月底的数据，综合考虑2018年各新兴经济体经常账户和财政收支情况，2018年“双赤字”问题最严重的几个国家分别是阿根廷、土耳其、印度、巴西、南非和乌克兰等国。

在美联储较快加息和全球流动性趋紧背景下，负债率高的国家外债偿还压力将逐渐增加，外债占GDP比重越高，短期外债占比越大，发生债务危机的风险越高。从这个角度看，2018年外债风险较大的国家包括捷克、马来西亚、乌克兰、匈牙利、泰国、土耳其等国。

再看储备覆盖率。储备覆盖率等于外汇储备规模/(经常账户逆差+前一年短期外债偿还金额+今年外债偿还金额)，主要衡量外汇储备支付进口商品和偿还外债的能力。储备覆盖率数值越小，说明一国调节国际收支、清偿国际债务的能力越低，金融风险也就越大。按照IIF衡量标准，储备覆盖率低于1的国家通常被认为是高风险国家。2018年新兴市场对外清偿能力较弱的国家分别是土耳其、阿根廷、乌克兰、波兰、南非。

最后是货币政策调整风险较高的国家。有市场分析人士指出，阿根廷比索暴跌或许预示着2013年一幕可能重演，当时新兴经济体因为美联储前主席伯南克提出美国可能因缩减刺激措施而受到冲击。当前，阿根廷、土耳其等国面临加息压力，以阻止其货币进一步贬值，类似于“伯南克冲击”的事件可能再次发生。2018年实际利率为负的高风险国家有土耳其、菲律宾、韩国和捷克。据美联储6月份议息会议结果，年内加息次数或将超出预期，加息路径进一步陡峭化，而上述国家实际利率处于低位，与美国之间的利差将进一步拉大，资本外流和汇率贬值的风险增加，货币政策也有可能被动跟随调整。

考虑到历次危机中部分指标或部分领域存在的超高风险可能会极大影响市场信心，恐慌情绪将快速蔓延至其他领域，最终导致全面金融风险爆发，对低风险、中低风险、中高风险和高风险分别赋值1、2、3和5，给予高风险更高的风险赋值和权重处理。结果显示土耳其、捷克、阿根廷、乌克兰、波兰和匈牙利金融风险指数超过3，处于第一梯队。其中，土耳其和捷克、波兰、匈牙利等东欧国家处于负利率区间，在美联储加息背景下可能遭遇更严重的资本外流风险。马来西亚、泰国、菲律宾、印度等亚洲新兴经济体金融风险同样较高，处于第二梯队。一方面，在美债收益率和美元指数节节攀升之际，印度卢比不断走贬，市场对马来西亚林吉特(4.0400, 0.0020, 0.05%)看多押注明显反转，印尼股市和债市也面临严重的资本外流冲击。另一方面，国际油价大幅上涨、将严重打击依赖石油进口的亚洲国家，导致生产成本大涨，推升通胀效应，使社会经营环境恶化，债务问题更加凸显，进而导致社会动荡、政局不稳。

展望未来，随着美国经济逐渐升温、通胀预期逐渐抬头，美联储在9月份继续加息概率较大，三季度之前美元指数很可能将继续处于升值阶段，在利率和汇率双重制约下，新兴市场仍将面临较大压力。

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